利润大跌66.29%！是什么导致了有旧信服营收和利润的“二元背离”？

更高阶危害样品的系统、零信赖采访控制的系统等；安全性客户服务主要还包括安全性托管地类、安全性指标、安全性运维（敏感资即成窃取监视的系统、备用组织起来等）、安全性培训。

有旧明白从2012年开始布局应用操作的系统的业务，自2013年开始，陆续发行云端化产品线、极限结合HCI产品线、应用操作的系统和平台SCP、大型该软件属式磁盘EDS、操作的系统定义端口桌面碧aDesk、大资即成电脑和平台aBDI、资即成库政府机构和平台DMP等产品线，并向软件透过还包括托管地碧、私有碧等碧资即成之中心设计方案。有旧明白的根基物联网网与更智能手机的业务，其经营本体是子美国公司信锐网科，产品线还包括大型该软件无线、安视交换机、大型该软件更智能手机和智能手机之中小大型企业的SMB数通组网产品线，

2021年，有旧明白发挥作用停业总现金流约68.05亿元，上年增长更高速24.67%。其之中，NSA的业务现金流约为36.89亿元，上年增长更高速10.15%，九成美国公司并不一定现金流比例由上年的61.35%下滑至本期的54.20%；应用操作的系统及IT配套的业务现金流约为23.79亿元，上年增长更高速49.53%，九成美国公司并不一定现金流比例由上年的29.15%飙升至本期的34.97%；根基物联网网及更智能手机的业务现金流为投资额7.37亿元，上年增长更高速42.15%，九成美国公司并不一定现金流比例由上年的9.50%飙升至本期的10.83%。

有旧明白的的业务骨架 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

有旧明白的的业务骨架 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

有旧明白各项的业务的盈利经济量化 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

多达几年，NSA都是有旧明白的宗教性优势的业务，多个NSA产品线都发挥作用了较更高的消费市场九成有率。例如，根据国际资即成美国公司IDC报告，有旧明白的VPN产品线自2008年至2021年，多达十年14年名列全国性云端方便使用网消费市场九成有率第一；PPTV使用暴力政府机构产品线自2009年至2021年多达十年13年在安全性段落政府机构一般来说之中保持全国性消费市场九成有率第一；下一代IP产品线自2016年至2021年多达十年6年在独立危害政府机构一般来说之中的全国性消费市场九成有率第二。

但是，2021年有旧明白的三项主要的业务之中，NSA的业务却是平庸最差的，拖了并不一定盈利的小腿。一个极其重要主因是有旧明白的NSA客户主要是英国政府和机构，2021年这类客户的盈利九成比至极少50%。然而，英国政府和机构的消费经济量化这不更高。有旧明白在大型企业联合作战上仰赖于相对来说犯错，将大量资源不单是到更高增长更高速的英国政府、机构应用，而对更高速增长更高速的大型企业类保险业客户关注不够，用到了美国公司资源与消费市场消费的骨架错配。假定，在大型企业客户总体，有旧明白押错了宝，错过了真自始的消费市场增长更高速点。

有旧明白盈利的大型企业属 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

有旧明白各大型企业产品线的产销量 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

根据IDC公开发表的《2022年V1亚洲地区NSA补贴手册》，2021年亚洲地区NSA就其涡轮机程序、操作的系统、客户服务投资额数目有望大幅增加1,519.5亿美元，原计划在2025年缩减到2,233.4亿美元，五年填充增长更高速率（CAGR）将达10.4%。2021年之中华人民共和国NSA就其补贴有望大幅增加102.6亿美元，原计划到2025年，之中华人民共和国NSA补贴数目将达214.6亿美元。在2021-2025的五年假设期内，之中华人民共和国NSA就其补贴将以20.5%的年填充增长更高速率增长更高速，经济量化位列亚洲地区第一。IDC假设将但会五年，安全性操作的系统消费市场增长更高速势头强劲，五年CAGR将大幅增加23.9%。有旧明白NSA的业务10.15%的盈利经济量化，不及整个大型企业经济量化的一半，这是仰赖于极其重要问题的。

在三项的业务当之中，应用操作的系统的业务是有旧明白主要的涡轮机动力的系统，2021年上年增长更高速了49.53%。应用操作的系统盈利九成总盈利的%-，从2020年的29.15%增更高到34.9%。但是，也应该看到，应用操作的系统的业务比例的增加是有旧明白总体现金流降更高的极其重要心理因素。在三项主营的业务之中，NSA的毛利率最更高，大幅增加了80.64%；而应用操作的系统及IT配套的业务的毛利率只有44.14%，只有NSA的业务毛利率的多达一半；根基物联网网和更智能手机的业务的毛利率为57.61%，虽然要极更高应用操作的系统的业务毛利率，但比NSA的业务的毛利率还要更高不极少。更高毛利的应用操作的系统、更智能手机的业务比例增加，在涡轮机有旧明白盈利增长更高速的同时，却严重拖累了现金流的增长更高速，这是有旧明白用到盈利和下同“二元背道而驰”的主要主因。

有旧明白各项的业务的毛利率情况下 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

停业生产成本和开发设计款项，是致使生产成本经济量化过快的主要主因

上面主要从的业务视角来比对有旧明白的盈利骨架，找到涡轮机其盈利增长更高速的本体动力。在此之后，我们将从生产成本视角来比对其增收不增利的主因。

有旧明白的盈利增长更高速，现金流却飙升，说明其生产成本经济量化要极更高盈利经济量化，过更高的生产成本抬升了现金流。从2017年到2021年，有旧明白的盈利经济量化并列41.28%、30.41%、42.35%、18.92% 、24.67%，而停业总生产成本的经济量化为25.47%、41.37%、42.38% 、24.37%、36.19%。在大多年份，停业总生产成本的经济量化都要极更高盈利经济量化。2020年，停业总生产成本经济量化比盈利经济量化更高5.45%，2021年更高11.52%，差距在大曲率半径扩展。

有旧明白停业现金流和停业生产成本对比 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

经济量化的差距，致使有旧明白停业总生产成本九成盈利的%-在小规模攀升，从2017年的83.54%增加到2021年的103.47%。偏爱是在2021年，停业总生产成本还要极更高总盈利。之所以还能有1.31亿元的扯非下同，是因为应税增值税、英国政府补贴、售予保险业资产的现金流考虑到了负债。

有旧明白停业总生产成本九成盈利的%- 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

在有旧明白的生产成本骨架之中，九成比小得多的是停业生产成本、产品款项、开发设计款项三项，政府机构款项九成比这不大。2017年到2021年，有旧明白的停业生产成本并列6.06亿、8.60亿、12.77亿、16.38亿、23.48亿，上年经济量化为62.22%、41.97%、48.42%、28.33%、43.34%；产品款项并列8.68亿、11.71亿、16.08亿、18.11亿、 23.17亿，产品款项经济量化为13.32%、34.91%、37.34%、12.62%、27.91%；开发设计款项并列4.9亿、7.79亿、11.41亿、15.09亿、20.88亿，开发设计款项经济量化为58.98%、46.45%、32.29%、38.34%。

有旧明白生产成本骨架 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

有旧明白生产成本骨架 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

有旧明白主要生产成本情况下 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

到时来看产品款项，2017年到2021年，有旧明白产品款项的经济量化基本与盈利经济量化保持同步，并略更高于盈利经济量化。其产品款项增长更高速，主要是雇佣了非常多的产品人员，同时加长了通路建设投入生产。

有旧明白实行通路代理产品都是以、直销为辅的产品Mode。通路代理产品Mode是到时将产品线产品给通路游戏软件，便由通路游戏软件将产品线产品给端口软件；直销Mode则是必要将产品线产品给端口软件。有旧明白规避以通路经销都是以的产品Mode，主要是因为美国公司产品线的目标软件群分散、软件的地域及大型企业属广泛，在通路经销Mode下有旧明白可以借助通路合作的行销物联网网，发挥作用在完全相同大型企业和南部的广泛软件隔开。

有旧明白产品Mode属 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

因为在有旧明白的总生产成本之中，停业生产成本、产品款项、开发设计款项九成比小得多，我们单独将这三项生产成本的经济量化与盈利经济量化顺利完成对比可以找到，开发设计款项和停业生产成本的经济量化，相对来说要极更高盈利经济量化。以2021年为例，有旧明白的开发设计款项增长更高速了38.34%、停业生产成本增长更高速了43.34%，而盈利只增长更高速了24.67%。

有旧明白主要生产成本的经济量化情况下 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

无论如何上，有旧明白的生产成本增长更高速，主要是开发设计款项和停业生产成本推展的。从2017年到2021年，有旧明白开发设计款项+产品生产成本之和，九成盈利的%-由2017年的44.34%增长更高速到2021年的65.19%，增更高了多达20%。

有旧明白开发设计款项+停业生产成本之和九成盈利的%- 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

从2017年到2021年，有旧明白开发设计款项九成盈利%-并列19.82%、24.16%、24.86% 、27.65%、30.68%。从2017年到2021年，增更高了多达10%。开发设计款项九成总生产成本的%-，从2017年的23.73%增更高到2021年的29.65%，增长更高速了多达6%。停业生产成本九成总盈利的%-，从2017年的24.51%增更高到2021年的34.50%，增更高了多达10%。停业生产成本九成总生产成本的%-，从2017年的29.35%增更高到2021年的33.35%，增更高了多达4%。

有旧明白停业生产成本、开发设计款项九成盈利的%- 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

那么，是什么致使了停业生产成本的更高速增长更高速呢？

有旧明白的产品线主要有NSA的业务、应用操作的系统及IT配套的业务、根基物联网网及更智能手机的业务，干流主要为工控机、链接、纤端口、交换机等涡轮机程序电子的系统客户，以及大部分极其重要原塑即成的客户。因而，有旧明白的停业生产成本，主要就是工业原即成定购，还包括工控机、链接、交换机、硬盘等涡轮机程序电子的系统，以及零部件和极少量第三方操作的系统产品线等。

2021年，有旧明白的必要塑即成定购生产成本为1.90亿元，九成停业生产成本的80.94%，上年增长更高速了43.64%，至极少24.67%的盈利经济量化。其之中，又主要是应用操作的系统及IT配套的业务定购的工业原即成。2021年应用操作的系统就其的业务的工业原即成定购生产成本为1.16亿元，九成停业生产成本的49.50%，上年增长更高速了63.05%，不仅极更高盈利经济量化，也极更高总体工业原即成定购生产成本的经济量化。可以找到，有旧明白停业生产成本的稳定增长更高速，主要主因是工业原即成定购生产成本经济量化过更高，偏爱是应用操作的系统的业务工业原即成定购生产成本经济量化过更高。

应用操作的系统主要透过的是计算技能，本体工业原即成就是闪存。2021年，由于亚洲地区闪存用水紧张，致使闪存定购生产成本小规模飙升，这是有旧明白停业生产成本过快增长更高速的“元凶”。

有旧明白停业生产成本骨架 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

有旧明白各项的业务的停业生产成本骨架 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

本体工业原即成相比仰赖全国性客户，不仅但会增更高停业生产成本，非常极其重要的是但会增更高IT后果。便叠加一新冠SARS对闪存IT的影响，工业原即成IT受阻的后果非常大。月内，亚洲地区缺芯局面无法缓解出，有旧明白仍将接踵而来更高价定购涡轮机程序甚至定购不到涡轮机程序四件即成的局面，无法适时出厂甚至不会出厂的后果仍然仰赖于。

要解出决这个极其重要问题，有旧明白可以从两个总体入手：一总体，加长多原塑即成的自研，或者尽量找到全国性客户，降更高IT后果；另一总体，有旧明白需发挥作用自研操作的系统与五台涡轮机程序的解出当此，降更高自身操作的系统产品线对特定涡轮机程序供应商的仰赖。某个工控机、链接、交换机、硬盘等涡轮机程序电子的系统客户不会适时供货，有旧明白有较快取而代之其他客户的技能。不然，如果其操作的系统产品线与某个涡轮机程序供应商相比加载，IT后果但会相当大。此外，发挥作用笔记本电脑解出当此，有助有旧明白针对特定工业原即成引入多个干流客户，推展客户之在在的恶性竞争，进而给与非常HK$的生产成本。

在此之后便来看看开发设计情况下。

无论是工业原即成自研，还是发挥作用操作的系统与涡轮机程序的解出当此，都要以强大的开发设计技能为根基。而且，全国性NSA消费市场并不一定保持较快增长更高速，这虽然增大了消费市场自由空在在，但也吸引了越来越多的宗教性IT娱乐业和物联网网美国公司进入NSA应用。同时，NSA大型企业内大型企业生产量大多，已有多家美国公司在全国性A股纳斯达克，并且在某些细分应用消费市场领到时者大曲率半径涌现，NSA大型企业恶性竞争将大曲率半径逐渐严重。此外，有旧明白的应用操作的系统的业务主要还包括私有碧和混碧的业务，这两个应用的恶性竞争也日趋激烈。在私有碧应用，有旧明白接踵而来着多达年来大型IT大型企业的恶性竞争；在混碧应用，宗教性公有碧娱乐业和大型IT供应商也在小规模加强混碧新新技术的联合作战布局。

对于科技应用的大型企业，开发设计款项的更高速增长更高速，是“甜蜜的负债累累”。更高强度开发设计投入生产一般能生成为新技术产品线水准，有助重构恶性竞争壁垒。在开发设计投入生产总体，有旧明白还是特别肯定的。

2021年，有旧明白开发设计人员生产量为3550人，九成总人数%-为39.90%。

有旧明白开发设计人员情况下 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

上面的比对并未所述过，有旧明白的开发设计强度在小规模增加。开发设计款项九成盈利%-，从2017年的19.82%提更高到2021年30.68%，增幅至极少了10%。

此外，有旧明白在2020年以定增的方式，集资8.89亿元。上半年2021年年底，这大部分财力并未用了2.1亿元，集资方便使用账户上还有至极少6亿元。有旧明白募集的财力，主要投入生产物联网网个人IT性客户服务与产品线开发设计该基地项目（6亿）、碧化环境下的安全性产品线和新新技术强化项目（2.75亿）。

有旧明白定增集资投向 资即成举例来说：有旧明白2021年亚太区报告

在新技术产品线开发设计总体，有旧明白投入生产大多的项目还包括SASE-安全性采访客户服务、碧脑便是更智能手机危害护甲、碧示意图-碧安全性自动运维和电脑一个大Ipsec及WOC模块等。其之中，SASE-安全性采访客户服务，可以透过耐用性非常更高的上网安全性和伸展办公安全性采访体验，该产品线可以促成有旧明白向SaaS客户服务化Mode彻底改变。现有，该类产品线自始在开发之中，原计划2022年末份在此之前上线；碧脑便是更智能手机危害护甲，该产品线旨在优化碧脑组件、查杀动力的系统和每秒钟比对新技术，增加危害军事情报和文件碧查技能和降更高误报率，其功能还还包括重构多动力的系统、高效率沙箱、涡轮机程序云端环境等天气预报、比对的系统、增加军事情报生产更高速；碧示意图-碧安全性自动运维和电脑一个大，该产品线旨在尽力软件关联比对AF和EDR会话，能够为之中小客户透过更高耐用性的安全性比对以及流血事件妥善处理技能，可以增强有旧明白的碧示意图产品线在之中小客户群体的水准。

客户消费短时在在内的发展，引领新技术潮流方能摘得消费市场恶性竞争

无论是自身的业务彻底改变还是消费市场恶性竞争视角，有旧明白都需大曲率半径加快新技术产品线开发设计，加长开发设计投入生产。

一总体，NSA和应用操作的系统消费市场都处于更高速彻底改变阶段，消费市场消费小规模拘禁。以NSA为例，由于亚洲地区物联网网的大数目普及，多达年来物联网网拦截逐渐猖獗，且在目标、方法和Mode的选项上也变得非常加新颖。更高阶小规模危害拦截生产量大大的增更高，敛财大肠杆菌拦截、属式拒绝客户服务拦截（DDoS）流血事件频发，破坏范围和应用大曲率半径扩展，助长非常加严峻的外部危害战局。因而，无论是英国政府、机构还是大型企业，都对NSA有着迫切的消费。在举措层面，自2021年9年末1日起，国务院颁布的《极其重要个人信息配套安全性必要措施法例》在此之前施行，明确极其重要个人信息配套的必要措施要贯穿整体规划、建设、运营、必要措施和使用各环节，极其重要个人信息配套运营者需建立天气预报、备用妥善处理机制，并积极参与样品指标。同时还规定，极其重要配套运营者应当建立健全NSA必要措施新制度和责任制，加长极其重要个人信息配套的NSA的投入生产。《极其重要个人信息配套安全性必要措施法例》的施行，必然但会大曲率半径蓬勃彻底改变之中华人民共和国NSA大型企业的彻底改变。

另一总体，在消费市场稳定增长更高速的同时，新技术转变也日一新年末异，消费市场对NSA供应商大曲率半径提出一更进一步消费。例如，随着应用操作的系统、大资即成、更智能手机和人工电脑等一下一代个人的系统工程的结合彻底改变，物联网网与个人IT性后果进一步普遍性，后果的种类和log亦值得注意增更高。因此，NSA产品线与客户服务自始随之从内网安全性扩及造化物联网的安全性，从配套安全性扩及的业务安全性、社但会安全性乃至国家安全性。

此外，从客户消费视角来看，随着数字化小规模发展的大曲率半径有旧入，一新应用、一新桥段、一新消费大曲率半径涌现。例如，大量一新型简单的的业务的系统和桥段的建设将助长一更进一步安全性漏洞，在资即成采集、资即成磁盘、资即成传输、资即成比对和科学知识建构等各个阶段，软件均接踵而来着资即成遗漏、的业务的系统多达十年性等安全性挑战和后果。而各大型企业软件NSA投入生产不仅仅局限于考虑到其合规消费，而是非常看重自身的业务彻底改变过程之中的内在消费。因此，在远程差异化联通采访等一新桥段下，必要措施软件的业务资即成安全性和碧化桥段，得益于混碧、多碧等完全相同配套地面部队桥段下的的业务资即成安全性和的业务的系统特性，已是多达年来关注焦点和各大型企业软件的本体诉求。

随着NSA与应用操作的系统的结合彻底改变，不会不NSA到时进新技术早先用到变化，自始在以涡轮机程序交付使用安全性产品线，人工交付使用安全性客户服务的形式，逐步向碧化、SaaS化方式交付使用新技术和客户服务等形式彻底改变。同时，面对愈加简单的NSA大环境和数字化彻底改变早先，单一或叠加交付使用物联网网产品线的方式并未不会考虑到软件的安全性诉求，多达年来安全性供应商自始大曲率半径小规模发展，着重通过彻底改变碧化、客户服务化方式来重构和交付使用本体安全性技能，通过产业促成、自发开放等方式扩展供应商在在、产品线在在的再入，以增加并不一定安全性特性。此外，随着零信赖、XDR、该软件计算、安全性开发等新技术大曲率半径未成熟，随之在实际桥段之中被采行和起着特性，将但会也将随之彻底改变已是极其重要的NSA新技术架构。

现有，有旧明白估值405.68亿（上半年2022年4年末21日收盘）。从2021年年初开始，有旧明白的股价就处于下滑的战局。

有旧明白股价发展趋势（年末K示意图） 资即成举例来说：喜球网

有旧明白要一心重一新摘得资本消费市场的欢心，本体是要紧跟NSA+应用操作的系统的新技术早先，发行非常有水准的产品线。同时，通过加强IT政府机构，压缩停业生产成本，增加应用操作的系统及IT配套的毛利率，进而改善现金流情况下。

文：凝视有旧空 / 资即成犀牛

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